De kredietcrisis, v2.0! Nu nog bleker!

Vandaag heeft de Amerikaanse investment bank Bear Stearns bij de intensive care aangeklopt, en is daar direct aan het infuus gelegd.

Bear Stearns is een kleine grote jongen in de financiële wereld. De vijfde investment bank van Wall Street, maar eentje die zich sterk richtte op hypotheek-effecten. Sterk, en te eenzijdig, blijkt nu. Toen het vertrouwen in die effecten vorig jaar verdween, waren twee hedge funds van Bear Stearns onder de eerste partijen die het loodje legden.

En nu moet Bear Stearns zelf aan de life support. Hiermee is versie 2.0 van de kredietcrisis een feit.

Wat is er precies gebeurd de afgelopen week?

Bear Stearns had een liquiditeitstekort. De bank dreigde niet meer aan haar kortlopende verplichtingen te kunnen voldoen. Het zal wel altijd onduidelijk blijven wat er eerst was: het gerucht van een tekort, of het tekort zelf. Feit is dat de geruchten ertoe leidden dat partijen geld opvroegen bij Bear, en geen nieuwe leningen wilden verstrekken. In feite de Wall Street-versie van een bank run. En dat creëert vanzelf een tekort.

De Fed had op 7 maart al uitbreiding van de leenfaciliteiten met $200 mrd aangekondigd. Op 11 maart volgde de aankondiging van een Term Securities Lending Facility (TSLF) een faciliteit waarbij banken hypotheekrommel bij de Fed konden inruilen voor veilige Treasury-bills. Die T-bills kunnen banken vervolgens weer gemakkelijk in de markt omzetten in begeerde harde dollars. Op zich een goede manier om liquiditeit in de markt te brengen. Al geeft het feit dat dit soort oplossingen nodig is, wel aan hoe ernstig de situatie is.

Deze TSLF is waarschijnlijk gecreëerd om Bear Stearns en haar collega-investment banks ademruimte te geven. Één schoonheidsfoutje: de TSLF zou pas op 27 maart van start gaan. En de bank run op Bear nam afgelopen donderdag zulke vormen aan, dat de kluis van Bear donderdagavond al helemaal leeg was. Wat te doen?

Gelukkig kunnen banken altijd bij de Fed geld lenen tegen een straftarief. Dit kan bij het ‘discount window’, tegen de ‘discount rate’. Uiteraard doen banken liefst nooit een beroep op het discount window:

  1. het is duur: het straftarief ligt normaliter zo’n 100 basispunten boven de marktrente;
  2. het is bijna nooit nodig, leningen van andere banken zijn goedkoper;
  3. het is dodelijk voor je reputatie.

Dat Bear Stearns nu aan het discount-infuus moet, geeft aan dat alle andere opties waren uitgeput.

En dan was er nog een complicatie. Bear is een investment bank. Die mogen niet zelf naar de discount window. Dat mogen alleen “gereguleerd” banken met (spaar)rekeningen van consumenten, ofwel de commercial banks.

Daarom moest er een omweg bedacht worden. JP Morgan, een commercial bank, treedt op als tussenpersoon. JP leent bij het discount window van de Fed, en leent dit door aan Bear. Het onderpand van Bear legt de omgekeerde route naar de Fed af. Als Bear toch failleert, zal de Fed niet moeilijk doen tegenover JP Morgan, heeft de Fed al beloofd.

Is dit nu een bailout?

Enerzijds niet, aangezien Bear gebruikmaakt van permanente noodfaciliteiten van de Fed. Anderzijds wel, want de Fed faciliteert dat Bear gebruikmaakt van het discount window, terwijl dit niet voor investment banks bedoeld is. De Fed acht de rol van Bear op Wall Street echter te belangrijk om haar om te laten vallen. Bear Stearns is misschien niet too big to fail, maar wel too important to fail. Als vijfde Wall Street broker is het één van de spillen in het (Amerikaanse) financiële stelsel, die vele transacties voor derden afwikkelt. Daarom wijzigt de Fed de spelregels middenin het spel.

Bear zelf zegt dat de lening bedoeld is om het vertrouwen te herstellen. Erg geestig. Uiteraard is het vertrouwen in Bear nu helemaal weg: de aandelenkoers halveerde afgelopen vrijdag. De bank sloot op $30. Een jaar geleden tikte het aandeel nog de $170 aan. Bear is aangeschoten wild. Overname, door bijvoorbeeld JP Morgan, ligt voor de hand. Veelzeggend meldt Bear in het eigen persbericht: “The company can make no assurance that any strategic alternatives will be successfully completed.” Geruchten gaan dat maandag voorbeurs al een overname bekendgemaakt zal worden.

OK, kredietcrisis v2.0 dus?

  • De vijfde Wall Street bank die omvalt en gered moet worden. Dat is niet niks.
  • Wie volgt? Het is heel fijn dat de meeste (Europese) banken goed in hun liquiditeiten zitten — of althans, die indruk wekken. Maar als het sentiment zich tegen je keert, kan het snel gaan, zo blijkt. Heel snel.
  • Banken zullen nog zuiniger worden op hun cash dan ze toch al waren. Kredietvoorwaarden werden daarom al aangescherpt. Dit proces zal alleen nog maar versnellen. Ook in Europa. Denk kredieten voor het bedrijfsleven. Maar denk ook hypotheekleningen. Dit gaat de economie geen goed doen.

Paternalism on financial markets

Paternalism is one of the great drivers of political debate. Financial markets are no exception. Do we want the government to just facilitate the market, or to protect consumers?

Facilitating the market means, for example, ensuring that products are transparent. In this philosophy, it’s OK if a product is very risky, or very expensive, as long as this information is easily accessible for potential buyers. If that is the case, consumers can review all information and decide freely what product best matches their needs.

Unfortunately, products such as mortgages and pensions are not transparent at all. Even if they were, they are often too complex for the average consumer. And they often span a lifetime. Oddly enough, people tend to instantly loose interest when consequences of their choices are further away than a couple of years.

Here’s an example (in Dutch). Who is to blame here? To what extent did this mortgage lender provide insufficient information? And to what extent were borrowers too confident and lazy to read all the fine print? Who is going to pay up?

Begrotingsoverschotten bereiken en vasthouden

Het in 2006 bereikte overschot op de Nederlandse overheidsbegroting zal in 2007 naar verwachting omslaan in een tekort. Een aantal landen slaagt er wel in begrotingsoverschotten vast te houden. Waarin verschilt het beleid van deze landen?

ESB-artikel geschreven met Peter Wierts

The surplus factor

A remarkable change in fiscal outcomes has taken place at the end of the 1990s when budgetary surpluses emerged or re-appeared in 13 out of 22 OECD countries, after deficits had been the norm in fiscal policy since the early 1970s. This paper investigates why surpluses emerged in some countries but not in others, investigating the role of economic, political and institutional variables. Results show that surpluses coincided with fewer spending ministers, a higher perception that corruption is under control, stronger expenditure rules and more transparent fiscal policies.

Regarding budgetary behaviour, results indicate that (i) revenue booms lead to a procyclical increase in spending in deficit countries whereas this effect is absent in surplus countries and (ii) that a political budget cycle in expenditure is present in deficit countries but not in surplus countries.

Finally, results show that cross country differences in expected expenditure pressures due to ageing populations cannot explain why surpluses emerged in some countries but not in others. The current policy discussion on the perceived need to move towards budgetary surpluses in many countries may therefore need to include the underlying politicalinstitutional setting in which the advice needs to be implemented.

Chapter in The role of fiscal rules and institutions in shaping budgetary outcomes, written with Peter Wierts. When we still thought that the private sector balance sheet had nothing to do with the government balance.

Analysing public finances

In this paper, we present a disaggregated framework for the analysis of past and projected structural developments in the most relevant revenue and expenditure categories and the fiscal balance. The framework, in particular, distinguishes between the effects of discretionary fiscal policy and of macroeconomic and other developments and is sufficiently standardised to be used in multi-country studies.

Here, it is applied to Belgium, Finland, Germany, Italy, the Netherlands and Portugal over the period 1998 to 2004. During this period the structural primary balance ratio clearly worsened in all countries except Finland. In Belgium, Italy and the Netherlands, both revenue and expenditure contributed to the deterioration of the structural primary balance. In Germany the large deterioration in revenue was partially offset by the decline in the structural primary expenditure ratio, while the opposite was true for Portugal. The analysis highlights the various factors that contributed to these developments.

ECB-paper written together with a lot of people. It’s complicated.

The impact of government debt on private consumption

Using data for 17 OECD countries from 1983 to 2003, this paper establishes a non-linear relationship between private consumption and the level of government debt. In countries with a high level of government debt, a fiscal expansion is partly crowded out by a fall in private consumption. In contrast, in low debt countries, private consumption is insensitive to changes in government debt. This means that fiscal policy will be less effective in stabilising business cycle fluctuations at higher levels of government debt.

Article in Economics Letters 94(2), written with Robert-Paul Berben.

Hoe meet je inflatie?

De headline-infatie is onderhevig aan onvoorspelbare, tijdelijke en sectorspecifeke schokken. Daarom zijn veelvuldig pogingen ondernomen de kerninfatie uit de headline-infatie te destilleren. In dit artikel worden criteria geformuleerd om statistische kerninfatiemaatstaven te evalueren. Vervolgens worden de prestaties van deze maatstaven in Nederland en het eurogebied getoetst. De conclusie luidt dat geen van de statistische maatstaven aan alle criteria voldoet. Wel kunnen de maatstaven behulpzaam zijn bij het volgen en beoordelen van de prijsontwikkeling. In lijn met deze conclusie blijken centrale banken in de OESO-landen de kerninfatie hoofdzakelijk als analytisch hulpmiddel te hanteren.

Artikel in Kwartaalschrift Economie.